Знаменитый обвал на рынке криптовалют, Crypto Market Liquidation, 10 декабря прошлого года: биткойн теряет 14% стоимости.
29 января 2026 года, «ничего не случилось», серебро (подержите мое пиво) – минус 36%! Золото упало от максимума на 12%, платина — на 20%.
Рекордная волатильность
Для раскрутки биткоина с самого начала был заложен нарратив «цифрового золота». По замыслу криптосообщества он должен был сформировать образ биткоина как резервного актива, в который уходят инвесторы для защиты от рисков на финансовом рынке. Интересно, что термин прижился, несмотря на то что биткоин после того, как набрал вес, вел себя ровно противоположным образом — примерно как американский фондовый рынок, но с плечом!
Но неожиданно помощь этому нарративу пришла с другой стороны: золото стремительным образом становится ближе к биткоину с точки зрения рыночных рисков. Ну а серебро так уже превзошло биткоин по максимальной потере стоимости за день в новую эру. Стоимость всего добытого золота (above-ground) сегодня оценивается примерно в 34 трлн долларов, из них около 7,7 трлн долларов приходится на инвестиционно ликвидную часть — слитки, монеты и ETF (биржевые фонды, обеспеченные золотом), а стоимость всего добытого серебра оценивается примерно в 1,65 трлн долларов (слитки и промышленное серебро), из которых примерно 0,68 трлн приходится на инвестиционное серебро в слитках.
Ситуация складывается прелюбопытнейшая.
Именно драгметаллы стали главным заменителем криптовалют (капитализация биткойна примерно 1,5 трлн долларов) как инструмента спекулятивной игры, и именно этим объясняется их наблюдаемая сейчас рекордная историческая волатильность.
И тут Трамп
Долгое время в истории человечества золото и серебро выполняли функции денег, потом в XX веке после отказа от золотого стандарта деньги стали фиатными, а именно — долговыми обязательствами центральных и коммерческих банков, а драгоценные металлы перешли в категорию товаров (commodities), хотя и торгуются в основном на межбанковском рынке валютными трейдерами – по старой памяти.
Сейчас же природа этих финансовых инструментов становится аналогичной криптовалютам: из класса товаров драгоценные металлы стремительно перемещаются в область «коллекционных активов» (collectibles). Как и криптовалюты, это не классические активы — они не приносят дохода в смысле текущего денежного потока (по ним нет процентов и дивидендов). (Подробнее можно почитать у Damodaran.)
Золото по-прежнему занимает большое место как часть резервных фондов центральных банков. Более того, политика администрации Трампа привела к необходимости поиска альтернатив доллару в качестве резервной валюты, и существенная часть диверсификации пришлась на золото.
Покупка золота центральными банками стала фундаментальной причиной его роста. К центральным банкам добавился спрос со стороны частных институтов, в том числе и со стороны эмитентов цифровых активов — тот же Tether приобрел золота на значительную сумму.
Баланс спроса и предложения, обусловленный товарной сущностью золота — его добычей и потреблением в промышленности, — отошел на второй план, и главную скрипку стал играть инвестиционный спрос, который начал распространяться от институциональных игроков к розничным инвесторам просто в силу быстрого роста актива. Так же, как и в случае биткойна, новая эмиссия затруднительна, и участники рынка просто передают из рук в руки право собственности на бруски металла в нескольких хранилищах (главных для торговли всего два — в Лондоне и Цюрихе).
Кстати говоря, можете смело гнать в шею «экспертов», отделяющих «бумажное золото» от «настоящего физического». Все золото, торгующееся на рынке, — физическое, просто находится в разной локации, так как перемещение его между локациями требует расходов, а трансграничные операции могут быть связаны с налогами и законодательными запретами. Именно поэтому «китайское» золото и серебро может стоить и на 30% дороже английского или швейцарского.
Фьючерсные контракты так или иначе заканчиваются физической поставкой либо закрытием позиции. Технически «бумажное золото» (записи на счетах) является бумажным ровно в той же степени, что доллары или евро: их перевод осуществляется посылкой электронного сообщения через систему SWIFT, в котором в качестве платежных реквизитов указываются счета, открытые в банках, которые держат прямые счета в золотых депозитариях. Но само золото, права на которое переходят между участниками сделки, лежит там в виде слитков — все сделки, выходящие на расчёты, обеспечены им на 100%.
Пузырь?
Игра в других драгметаллах — серебре и платине — началась уже после роста цен на золото, ввиду наличия исторической корреляции и парного трейдинга. Истории, специфичные для серебра как товара, лишь дополнили картину, но не были решающими. Это демонстрируется тем, что корреляции между ними увеличились по мере роста цен. Вряд ли это можно отнести к простому совпадению.
В итоге рынок по драгметаллам вошел в стадию роста, идущего быстрее, чем по экспоненте. Это верный признак перехода в особый режим (пузыря), когда он неизбежно схлопывается в некоторый момент. В математических моделях, описывающих поведение цен в таком режиме, он соответствует критическому времени (точке сингулярности, где модельная цена уходит в бесконечность). Конечно же, угадать точно критическое время и собственно значение пика невозможно, но определённые оценки дать можно.
Одна из моделей принадлежит, к примеру, профессору Дидье Сорнетту из швейцарской Федеральной высшей технической школы в Цюрихе, занимавшегося до финансов предсказанием землетрясений. Математика процесса похожа, и базовая формула содержит как степенную зависимость, так и колебания, частота которых увеличивается при приближении к критической точке, что дает возможность оценить критическое время.
Нюансы каждого рынка уходят на второй план, и никакие «модели оценки фундаментальной стоимости» не дают ценовых ориентиров — процесс определяется главным образом кооперативной динамикой торговых агентов. Тем более что в случае collectibles понятие внутренней стоимости отсутствует как таковое: цена предмета коллекционирования определяется не денежными потоками, а исключительно предпочтениями и платежеспособностью тех, кто хочет их иметь в коллекции. Кто-то коллекционирует хэши от блокчейна (кто бы рассказал, что в них ценного), кто-то — картины, а кто-то — золотые или серебряные слитки.
И последних больше всего.
Так что же влияет на цену драгметаллов и стало главным фактором ценовых движений? Конечно же, технические вещи: величины залоговых требований на биржах, лимиты трейдеров, зависящие от реализованной волатильности, и конкретные «песчинки», которые вызывают сход лавины. Такой «песчинкой» в пятницу стали новости о заявленной Трампом новой кандидатуре главы ФРС, что несколько укрепило доллар (так как остальные были бы хуже).
А техника падения — маржин-коллы по позициям покупателей при отсутствии достаточного количества провайдеров ликвидности, которым их риск-департаменты при скакнувшей волатильности пересчитали Value at Risk и уменьшили торговые лимиты. Грубо говоря, раньше ты мог взять позицию на 10 млн долларов, а теперь — только на 5 млн. Ликвидности, чтобы держать цену и зарабатывать на спреде, стало не хватать.
Собственно, далее цена будет балансировать потоки продавцов, сокращающих позиции в силу увеличившейся реализованной волатильности, и новых покупателей, которые с сожалением смотрели до этого на рост драгметаллов, но не успели купить.
Ну, а вообще, ввиду беспрецедентного размера однодневного падения в пятницу, вполне возможно, что критическая точка была пройдена, и пузырь после безуспешной попытки выйти на новые максимумы будет сдуваться. На более долгий срок многое будет определять позиция центробанков: станут ли они сокращать свои резервы в золоте ввиду потери данным финансовым активом качества ценовой стабильности или же останутся в золоте за неимением альтернативы.
